长寿风险认知扭曲对养老财务准备的影响

原标题：长寿风险认知扭曲对养老财务准备的影响
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本文字数： 6358字

阅读时间： 12分钟

作者简介： 毛羽，清华大学经济管理学院金融系博士生； 陈秉正，清华大学经济管理学院金融系教授。
文章来源：《保险研究》2022年第11期
一、引言
老龄化进程的加剧与国民养老财务准备不足已成为我国经济社会发展中面临的突出矛盾。《国人养老准备报告 2020》针对国人的养老财务准备进行调研，结果显示只有约10%的40岁以下的受访者有初步或完整的养老财务规划。受访者中以养老为目的的资产在全部金融资产中的占比仅有15%，只有不到8%的未退休受访者购买了养老目标基金，购买商业养老年金保险的更少，说明我国居民个人养老财务准备在数量和效率方面都较为欠缺。个人养老财务准备不足的原因是多方面的，其中一个重要原因是人们对未来面临的长寿风险可能存在低估。微观层面上的长寿风险是指个人在养老财务准备中的预期寿命不及实际寿命所产生的风险（Stallard，2006；陈秉正等，2008），本质是一种由于主观预期寿命不足导致的个人养老财务准备不足。主观生存概率是一种衡量主观寿命预期的常见指标，而人们对未来主观生存概率的估计与其当时的年龄有关。在中、青年时，客观的生存概率是较高的，根据行为经济学中的累积前景理论（Tversky et al.，1992），个人会低估大概率事件发生的可能性，也就是说，人们在中、青年时对未来生存概率的主观估计可能会低于客观概率。如果确实低估了生存概率，那么对长寿风险的估计也会不足，从而养老财务准备的必要性被低估，导致个人的养老财务准备意愿下降。
既有文献已经研究了人口学特征、收入、社会保障、风险偏好、金融素养、遗赠动机等因素对养老财务准备的影响（Attanasio et al.，2003；Chou et al.，2003；Papke，2004；宋涛等，2012；常芳等，2014；陈其芳，2016；吴雨等，2017；张强等，2017），但缺乏关于微观层面的长寿风险认知扭曲对养老财务准备影响的研究。本文从个人有限理性的视角，对长寿风险认知扭曲和养老财务准备不足的关系进行理论上的分析和解释，从行为经济学角度补充现有关于养老财务准备的研究工作；综合采用理论模型、数值模拟与实证分析等研究方法，利用中国健康与养老追踪调查（China Health and Retirement Longitudinal Study, CHARLS）数据刻画我国居民对于长寿风险的认知扭曲，并在此基础上通过构建生命周期模型，研究长寿风险认知扭曲对养老财务准备的影响；研究结果表明，我国中、青年居民确实存在低估长寿风险的情况，且这种低估导致了养老财务准备不足以及养老目标基金配置意愿下降，可以为我国养老保险第三支柱的发展提供参考。
二、长寿风险认知扭曲对养老财务准备影响
的理论分析——基于生命周期模型
（一）主观寿命预期
1.主观寿命预期的认知扭曲程度——主观死亡因子

2.主观寿命预期认知扭曲的情况
图1给出了受访者年龄与主观死亡因子的关系图，受访者主观上对寿命的估计呈现出先低估后高估的趋势，且女性整体上对寿命的低估程度更高。主观死亡因子越大，表明个人越低估了长寿风险，即对长寿风险的认知扭曲越严重。微观层面的长寿风险本质就是一种由于主观寿命预期不足而导致的个人养老财务准备不足。根据图1结果，人们在85岁之前都倾向于低估生存概率，但显然养老财务准备应当在85岁之前完成，所以对长寿风险的低估很可能影响人们的养老财务准备。

（二）生命周期模型

（三）数值模拟结果
1.基础情形
本文以一名25岁的男子为例，模拟其25~95岁的养老财务准备程度。为分析简单起见，假设个人储蓄的目的主要是用于养老，暂没有考虑储蓄的其他目的，因而用工作期间的储蓄作为养老财务准备的替代变量。图2（a）展示了基础情形下个人储蓄率随年龄的变化。数值模拟结果显示：个体主观生存概率的扭曲确实会导致最优决策的变化。图2（a）中的虚线表明，年轻时由于主观上低估了长寿风险，个体选择的最优储蓄率低于基于客观生存概率的最优储蓄率，说明其养老财务准备的不充分。随着年龄增长，对长寿风险的认知扭曲不断减少，基于对长寿风险主观估计的最优储蓄率与客观最优储蓄率之间的差距不断缩小，大概在85岁个体开始高估长寿风险，此时的最优储蓄率会高于客观最优储蓄率，但再去积极进行养老财务准备已经不必要了。
2.财富水平对个人养老财务准备的影响
图2（b）给出了不同初始财富水平下的最优储蓄率，可以发现：无论财富水平为多少，都存在年轻时对长寿风险的低估会导致养老财务准备不足的现象。但对比不同的财富水平可以发现，拥有财富较少的人整体上养老财务准备水平较低。为应对退休后收入会明显下降的问题，拥有财富较少的人会在退休前持续提高储蓄率，而退休后受到财富水平的约束，储蓄率又会快速下降。拥有财富较多的人在整个生命周期中的养老财务准备水平明显更高且变化较为平缓。此外，对长寿风险的低估明显降低了财富拥有较少的人的养老财务准备水平，而拥有财富较多的人的储蓄率受到的影响相对较小。
3.遗赠动机对个人养老财务准备的影响
遗赠动机也会影响到个人的养老财务准备。图2（c）表明：无论遗赠动机大小，个人都会由于低估了长寿风险而减少了养老财务准备。当遗赠动机与养老需求共存时，拥有财富较少的人对长寿风险的变化应当更加敏感。对比拥有财富较少但遗赠动机不同的人的储蓄率可以发现，高遗赠动机者的养老财务准备水平会更高。高遗赠动机者的储蓄对应的是养老和遗赠的共同目的，因此同等程度低估长寿风险时，高遗赠动机者的储蓄意愿受长寿风险认知扭曲的影响更小。

三、长寿风险认知扭曲
对养老财务准备影响的实证分析
基于2020年进行的 “中国居民养老财务准备情况调查（2020）”得到的数据，对长寿风险认知扭曲对养老财务准备的具体影响进行实证分析。
基于第二节的理论分析与模拟分析结果，对实证分析提出以下假设：
：个体主观上越低估长寿风险，养老财务准备动机就越弱。
：其他条件相同时，长寿风险的认知扭曲对低财富人群的养老财务准备意愿影响较大。
：其他条件相同时，遗赠动机可以削弱长寿风险的认知扭曲对养老财务准备意愿的影响。
（一） 养老财务准备不足的现象
“中国居民养老财务准备情况调查（2020）”从数量和效率两个方面对养老财务准备状况进行了衡量。在数量方面，询问了受访者分配金融资产各项用途的比例，问卷中列举了“购房买车”“子女教育”“日常支出”“应急备用金”“养老”以及“遗产”等六种用途。其中，“养老资产”占比衡量了人们以养老这一专门用途为目的的储蓄意愿，体现了个人对于养老财务准备的重视程度，可以较好地避免其他储蓄目的带来的内生性问题。调查结果表明，养老资产的占比均值仅有15%，其中未退休者和已退休者的回答均值分别为14.7%和17.9%。
在效率方面，本文使用养老目标基金的购买意愿作为衡量指标。一方面，养老目标基金是一种专门用于养老财务准备的高质量金融工具。另一方面，养老目标基金有望成为个人账户养老金的重要资产。在此背景下，本文也希望通过研究长寿风险认知扭曲对养老目标基金购买意愿的影响，为养老目标基金的进一步推广提供有益建议。本次调查询问了受访者购买养老目标基金的情况，发现只有不到8%的未退休者购买了养老目标基金。考虑到养老目标基金仍是一种较新的金融产品，为更加准确了解受访者对养老目标基金的购买意愿，问卷在向未退休受访者简要介绍了养老目标基金运作机制及特点后，询问其愿意在养老财务准备中配置多大比例的养老目标基金。调查发现：当对养老目标基金有了初步了解之后，未退休受访者对养老目标基金的购买意愿较为强烈，愿意在养老财务准备中配置养老目标基金比例的平均值为48.33%，61.4%的受访者愿意在养老财务准备中配置40%以上的养老目标基金，其中配置区间在40%-60%的受访者占比最高，有约三分之一（见图3）。

（二）长寿风险认知扭曲的表现
“中国居民养老财务准备情况调查（2020）”也对受访者的主观寿命预期进行了调查，基本做法是询问受访者对自己未来10-15年生存概率的主观预期。我们使用固定效应模型对根据调查问卷结果计算得出的主观死亡因子进行回归，得到表1中的模型（1）的结果，表明：主观死亡因子与年龄显著相关，随着年龄的增加，主观死亡因子会不断增加，在约83岁时出现拐点，即83岁后主观死亡因子会随年龄的增加而下降；此外，女性对自身寿命有更低的预期；学历越高、有社会养老保险、家庭收入越高的人可能由于生活品质较好且比较自信，主观死亡因子更低，对自身寿命的预期也更乐观；退休者年龄较大，容易高估自身生存概率。
（三）长寿风险认知扭曲对养老财务准备的影响
1.对养老资产占比的影响
为了研究长寿风险认知扭曲对个人养老资产占全部金融资产比例的影响，构建了养老资产占比关于主观死亡因子的Tobit模型。结果发现：主观死亡因子越高，养老资产占比越低（见表1，模型（2））。进一步，在模型（3）中选取了 的子样本进行回归，结果表明，在低估长寿风险的子样本中，越低估长寿风险，养老资产占比越低的结论依然成立，且显著性和边际效果都有所加强，这一结果支持了假设 。
本文按不同分类标准又对不同子样本进行了分类回归。
首先，模型（4）-（5）以50岁为界将样本分为两组。结果显示：低年龄组的系数显著为负，这是因为低估长寿风险更容易发生在低年龄组，该结果进一步验证了低估长寿风险会降低养老财务准备意愿的结论。其次，将样本分为低资产组（100万元以下）、中等资产（100万元-300万元）和高资产组（300万元以上）（见表1模型（6）-（8））。结果发现：只有低资产组的系数显著为负。由于低资产者受到的预算约束较大，因此对长寿风险的变动更加敏感，即长寿风险的变动会导致养老财务准备的较大变动。而中、高资产者本身资金充裕，主观长寿风险的变化对其财务准备影响十分有限。该实证结果支持了假设 。最后，根据 ，模型（9）和模型（10）将因变量变成受访者为“养老”以及“遗产”两个目的分配的金融资产比例之和。受传统思想影响，很多老人对儿子有更强的遗赠动机，因此本文使用受访者的儿子数量作为衡量遗赠动机的代理变量。具体来说，将低资产样本分为“儿子数量<=1”和“儿子数量>1”两个子样本，分别代表相对低遗赠动机和相对高遗赠动机。结果显示：低遗赠动机组对于主观长寿风险的变化非常敏感，而高遗赠动机组的系数不显著。该实证结果验证了假设 。通常年轻人还处于财务积累阶段且遗赠动机不强，该结果意味着如果加强对年轻人进行关于长寿风险的宣传，将会有效降低其非理性的养老财务准备不足问题。
2.对养老目标基金配置的影响
本文构建了个人养老目标基金配置关于主观死亡因子的模型。由于养老目标基金鼓励人们从年轻时持有，本文构建了未退休者养老目标基金购买意愿（配置比例0～100%）关于主观死亡因子的Tobit模型。结果依然显示低估长寿风险会显著降低个人对养老目标基金的购买意愿，对低估长寿风险的子样本进行回归结论加强（见表2模型（1）-（2））。参照上节的做法，先根据年龄将未退休者分为两组（见表2模型（3）-（4））。结果发现，两个年龄组的系数符号都显著为负，但高龄组的系数绝对值更高，表明年轻人对新概念以及风险资产的接受程度更高，其养老目标基金配置的意愿对主观长寿风险的变化没有那么敏感。模型（5）-（7）展示了不同资产组的回归结果。结果发现，只有低资产组的养老目标基金配置意愿对主观长寿风险的变化敏感。最后，模型（8）-（9）将低资产分为“儿子数量<=1”和“儿子数量>1”两个子样本。结果表明，少子组养老目标基金的配置意愿会随着主观长寿风险的降低而显著下降。养老目标基金的遗赠属性不强。受养儿防老思想影响，少子组出于对未来可能无人可依的担忧，对养老财务准备的质量更加看重。因此作为一种高度平衡风险与收益的优质养老金融产品，少子组养老目标基金的配置意愿对于长寿风险的变化更加敏感。而多子组可能由于多了一重保障，对于优化养老财务准备没有那么迫切。
四、结论与建议
本文通过理论模型和实证分析，研究了长寿风险认知扭曲对养老财务准备的影响。首先，通过对调查数据的分析，发现人们在中青年时期倾向于低估长寿风险。基于此，构建了生命周期模型，模拟了在主观和客观生存概率下的最优养老财务准备状况。模拟结果显示：低估长寿风险会导致中青年人的养老财务准备不足。随后，利用“中国居民养老财务准备情况调查（2020）”的数据，实证分析长寿风险认知扭曲会如何影响人们的养老财务准备。实证结果表明，低估长寿风险确实可以解释人们养老财务准备不足的问题。基于研究结论，就如何提高居民养老财务准备提出两点建议。
首先，鼓励年轻人及早进行养老财务准备，金融机构应提供更加丰富的养老金融产品。本研究发现人们在本应该进行养老财务准备的中青年期，低估了长寿风险，导致养老财务准备不足；实证结果还显示年轻人、低资产者和低遗赠动机者的养老财务准备意愿对主观长寿风险的敏感性更强。因此，有关部门、金融机构应当加强对这些人进行关于长寿风险的宣传。由于长寿风险是一个较为专业的概念，在宣传时可以使用“人均预期寿命越来越长”等容易理解的表述，配合一些数据和案例以加强宣传效果。此外，年轻人通常处于财富积累阶段，很可能同时也是低资产者和低遗赠动机者，需要重点关注年轻人。应当丰富宣传的形式，增加宣传媒介，强调对长寿风险管理的重要性以及长期投资的优势，鼓励人们在较年轻时开始养老财务准备，趁早养成养老财务准备的习惯。市场也需要提供更丰富的养老金融产品和服务，例如养老社区，适应养老需求的长期护理保险、健康保险等保险产品，为人们提供更多更好的选择，提高人们对养老金融产品的购买意愿。
其次，加快个人养老金账户的建设，采用默认投资选项。2022年4月《关于推动个人养老金发展的意见》的印发标志着我国个人养老金制度时代的开启，对于推动个人养老财务准备大有裨益。个人养老金账户的运行仍处于摸索阶段，未来可以进行两方面的尝试。一方面，提供股票、债券、共同基金、变额年金以及其他多种投资工具，丰富投资渠道，加强对个人账户设计的宣传和教育。另一方面，可以将养老目标基金设为默认投资选项。“中国居民养老财务准备情况调查（2020）”显示受访者对养老目标基金的配置意愿较低，且受访者整体金融素养不高，在个人账户投资上缺乏必要的知识和经验。默认投资选项对于推广养老目标基金等适应养老财务准备需求的投资工具大有帮助，而由个人自主决策投资可能会造成资产配置单一，银行理财、储蓄存款过高等问题。
编辑：于小涵
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