城投带动净融资环比改善， 信用利差收窄关注结构性机会 ——信用债市场2023年1季度

原标题：城投带动净融资环比改善， 信用利差收窄关注结构性机会 ——信用债市场2023年1季度回顾及后续展望
                          

2023年一季度，在新冠疫情感染快速过峰后，宏观经济进入修复阶段，但仍面临着全球经济走弱压力较大、宏观债务风险持续处于高位、房地产发展模式转向等多重挑战。央行一季度操作更加强调精准稳健，从投放量来看，资金面合理充裕下央行1月降准操作缺席，2、3月公开市场操作呈现净回笼态势，但3月中下旬在资金面边际收紧的背景下超量续作MLF并全面降准0.25%。从公司类信用债[1]一级市场表现来看，一季度市场情绪有所恢复，发行规模环比有所增加、净融资也环比恢复，但高到期量影响下净融资同比降低；发行成本方面，平均发行成本较2022年末出现下行；创新品种融资持续发力，科技创新债券发行持续活跃；资金仍主要流向国有企业，民企融资恢复依然有限。二级市场方面，结构性资产荒再度抬头、理财赎回波动熨平，信用债成交依然火热。收益率春节前上升后持续下行，信用利差亦先小幅扩张春节后持续收窄。展望后市，我们保持全年发行规模将达到16.7万亿元的判断，结合信用债到期规模预测，认为二季度发行量将在4.1万亿元，第三、第四季度的发行量将达到4.6万亿元和4.7万亿元。二级市场方面，预计收益率将维持低位波动态势，信用利差中枢与一季度相比或进一步下降，走势方面呈现先收窄、后扩张的态势。从策略上看，二季度债市总体趋势性机会有限；目前信用利差较年初已明显压缩，有一定配置性价比。具体行业方面，建议投资者继续关注房地产销售数据变化和支持房地产行业政策的出台情况，可适当关注债务重组后造血能力恢复的出险房企存续债券中未出现风险事件或展期债券投资机会；钢铁行业利差虽然已大幅收窄，但仍为所有观察行业中最高，资质较好的国有钢铁企业债券仍有一定投资价值。
一级市场：城投类融资转暖带动发行、净融环比改善，融资分化态势延续
1. 城投类融资转暖带动信用债发行、净融资环比改善
2023年一季度，在宏观经济逐步修复的背景下，企业投资扩产意愿有所增强，信用债发行有所恢复。此外，虽然公司类信用债取消发行规模同比仍有超过7成增长，但在波动逐渐被熨平的情况下，取消发行规模较2022年11、12月时已经大幅回落。在此背景下，公司类信用债一级市场发行规模达3.66万亿元，环比恢复超10%，但同比仍小幅下降3%。由于一季度信用债到期规模同比明显增长15%至3.30万亿元，故净融资同比收缩幅度超过六成，净流入0.37万亿元，但较2022年第三、第四季度大幅净流出的情况有明显恢复。
从发行结构来看，一季度产业类主体发行规模占比为58%，同比、环比分别下行7个和12个百分点，而城投债[2]发行占比同比、环比明显提升；净融资方面，产业类主体一季度净融资仍呈现净流出状态，但流出规模为570.17亿元，较2022年三、四季度大幅净流出的状态明显改善，城投主体融资净流入4237.21亿元，环比大幅改善，但仍未恢复至上年同期水平。

2. 发行短期化趋势仍明显，信贷替代效应下AAA级债券占比降低
超短期融资券发行占比提升，公募、私募公司债占比一降一升。从券种角度来看，超短融、短融在公司信用类品种发行总规模中的合计占比同比上升4个百分点，债券发行短期化趋势更加明显；中期票据发行规模占比下降1个百分点，资产支持证券占比下降4个百分点；公司债中私募公司债发行规模占比上升4个百分点，而公募公司债发行规模占比下降3个百分点。其他券种发行规模占比变化幅度均不超过1个百分点。

从期限分布看，信用债期限结构依旧以中短期品种为主，3年及以内期限的债券规模占比超过75%。与上年相比，1年及以下、1-3年期限债券占比分别增加6个、1个百分点；其他3年以上期限债券发行规模占比均略有下降。

高等级债券占比有所降低。2023年一季度，已经披露评级的债券中，债券评级[3]仍集中在AAA、AA+和AA三个等级。由于一季度信贷投放规模较大，对融资渠道较多的AAA级企业而言，贷款对债券融资存在一定替代效应，导致一季度AAA级企业发债占比有所下降。从支数角度来看，AAA级债券占比较2022年降低6个百分点至58%，AA+、AA级别债券占比分别增加4个和1个百分点。从规模角度来看，AAA级占比降低5个百分点，AA+、AA级别则分别增加3个和1个百分点。

3. 科技创新债券维持高发行活跃度，碳中和仍为发行主力
2023年一季度信用债市场共有超过900亿元的各类创新品种发行，精准强化对实体经济重点领域和薄弱环节的支持。碳中和债券仍是创新品种的发行主力，发行规模超过400亿元，占比达到超过43%。监管于2022年新推出的科创债发行也较活跃，一季度发行量总计超过320亿元，占比接近35%，为所有创新债券品种中发行量第二高的品种。乡村振兴债券发行也持续火热，2023年一季度发行150亿元，占比接近16%。可持续挂钩、革命老区发展债发行规模分别达到了40亿元和17亿元。发行利差[4]方面，截至2023年一季度末，主要创新品种中，碳中和、可持续挂钩与科技创新债券的平均发行利差分别为66bp、80bp和90bp，明显低于所有信用债的平均发行利差108bp；乡村振兴债券的平均发行利差为106bp，与平均水平基本持平；革命老区发展债平均发行利差为151bp，明显高于平均水平。

4. 债券发行利率先升后降，发行成本较上年末普遍下行
从发行利率的月度变化来看，1月跨节取现需求增加，央行保持公开市场净投放但操作仍相对克制，同时节前降准操作缺席，资金面较月初边际收紧但绝对水平仍相对宽松，同时随理财赎回压力逐渐缓解信用债需求回升，信用债发行难度较去年末有所降低，两因素综合影响下发行利率较上年末涨跌互现；2月央行公开市场操作趋于谨慎，以回笼资金为主，资金面较1月进一步收紧，发行利率进一步上行；3月央行超量续作MLF，并在下旬超预期全面降准0.25%，资金面相对2月转松，发行利率出现下行。截至3月末，主要券种各等级主体发行成本较2022年末普遍下行，幅度在9-109bp；发行利差普遍收窄，幅度在22-110bp。

5. 融资分化延续，民企融资仍待恢复
不同类型主体债券融资仍呈现分化态势。从不同所有制主体来看，信用债资金流向央企和地方国企的规模比重高达95%，民营企业占比仅为3%。从民企融资趋势变化来看，监管近年来不断强调加大对民企融资的支持力度，2022年以来实施民企融资支持计划、推进信用保护工具使用、减免民企债券发行人服务费等支持民企融资政策，2023年3月证监会也再次强调“着力提升服务的精准性和直达力，让民营企业更有获得感”。一季度，民企信用债净融资缺口有所收敛，整体净流出规模为138亿元，较去年四季度大幅净流出超600亿元的情况有一定修复。同时，民企债券融资内部分化态势依然延续，债券资金仍主要流向高等级发行主体，AAA、AA+和AA级别主体发行规模占比仍超过80%，其中AAA级别主体占比接近半数。

从行业情况来看，各产业类发行主体中，超半数行业融资呈现净流出状态。融资净流入的行业中，基础设施投融资行业净流入规模超过4300亿元，净流入规模最高；建筑行业净流入规模超过400亿元，净流入规模排名第二；综合、批发与零售业净流入规模分别为271亿元和172亿元；电子、有色金属、农林牧渔、文化产业、商业与个人服务等行业净流入规模在18-60亿元之间。净流出的行业中，化工、电力和交通行业净流出规模均超过250亿元，其中化工行业净流出规模达到497亿元，为净流出规模最高的行业；汽车、钢铁和煤炭行业净流出规模在100-130亿元之间；房地产行业信用债发行规模同比、环比均基本不变，但由于到期规模同比、环比分别有15个和5个百分点的上行，房地产行业一季度净流出133亿元，同比、环比情况均有所弱化，融资情况仍有待改善。
从区域来看，近8成省份的净融资为正，区域经济实力较弱地区融资状况边际好转。北京、江苏、广东、浙江、山东和上海位居前六，发行量在1800-6300亿元之间，其中北京地区融资净流出超过740亿元，广东、上海流入和流出规模基本持平，山东、浙江和江苏净流入量在800-1350亿元不等；四川、福建、湖北、江西、天津发行量在1000-1200亿元之间，融资净流入规模在250-370亿元不等；河南、安徽、湖南、重庆、山西、陕西发行规模在500-1000亿元，除山西省小幅净流出10亿元外，其他地区净流入量在100-410亿元不等。信用债发行量在500亿元以下的地区中，东北、西北的部分区域经济实力较弱的地区融资均呈现净流入的状态，云南、辽宁、甘肃和贵州融资为净流出，除云南省净流出规模超过100亿元外，其他区域净流出规模均小于60亿元。

二级市场：传统品种交易活跃度上升支撑交投热度，信用利差春节前扩张后收窄
1. 交投依然活跃，传统品种活跃度提升、A股行情平淡可转债交易降温
2023年一季度，信用债供给环比有所恢复但同比依然收缩，结构性资产荒再度抬头，同时理财赎回波动逐渐熨平、市场情绪逐渐稳定，信用债成交量保持同比增长态势，成交总额达16.09万亿元，同比增幅达11%。从券种结构来看，中票、公司债成交占比分别同比提升3个和5个百分点，占比均达到了23%；A股行情表现平淡背景下，可转债交易热情有所减缓，交易规模占比同比降低8个百分点至23%；定向工具交易规模占比提升2个百分点至7%；其他券种占比变化幅度均不超过1%。

2. 春节前收益率走高、节后持续下行，收益率总体有所下行、利差全面收窄
2023年一季度，债券市场收益率在春节前上行，春节后呈现波动下行态势。从具体走势来看，以5年期中短期票据为例，春节（1月20日）前经济恢复预期普遍较强，叠加央行信贷座谈会要求信贷投放节奏适度靠前发力，宽信用预期有所增强，叠加央行节前资金投放力度不如预期导致资金面偏紧，收益率总体呈现上行趋势；春节后宏观数据尚处于真空期，增量信息较少，但信用债供给偏少的背景下结构性资产荒升温，同时在1月末PMI数据表现未超预期、房地产销售数据偏弱、A股表现较差等因素综合作用下，2月收益率整体下行，2月中旬起已低于2022年末水平；3月，两会未出台超预期刺激政策，经济复苏预期有所减弱，同时月底央行全面降准、海外银行风险释放等事件对收益率下行也起到了推动作用，3月收益率继续下行。截至2023年一季度末，各等级各期限中短期票据收益率较去年末普遍下行11-34bp。信用利差与收益率走势较为相似，春节前窄幅波动，中枢略有所抬升，节后在部分经济数据恢复不及预期和结构性资产荒推动需求增长的背景下持续收窄，截至3月末，各等级中短期票据信用利差较上年末全面收窄，幅度在8-38bp之间。

3. 结构性资产荒格局下AAA与AA+等级利差明显收窄
等级利差方面，2023年一季度末AAA和AA+等级利差较2022年末收窄17bp，而AA+和AA、AA和AA-等级利差分别扩张3bp和2bp。从走势来看，以5年期中期票据为例，由于一季度结构性资产荒依然持续，AAA级债券供给相对需求存在不足，市场对高等级资产的配置需求外溢至中低等级，推动中低等级信用利差收窄更加明显，使得中高评级利差进一步压缩，AAA与AA+等级利差明显收窄。而AA+级利差收窄幅度较AA级更大，故AA+和AA等级利差小幅扩张；AA-级收窄幅度小于AA级，等级间利差也小幅扩张2bp。

4. 行业利差全面收窄，钢铁、基投、建筑、零售等行业收窄幅度较大
行业利差在2023年一季度呈现全面收窄趋势，跟踪观察的20个行业利差收窄幅度从6-119bp不等。医药行业为绝对利差水平最高的行业，截至3月末，利差较上年末收窄39bp；钢铁行业信用利差今年以来持续收窄，截至3月末收窄幅度达119bp，为所有行业中收窄幅度最大的行业，但利差绝对水平仍为第二高；房地产行业利差收窄幅度为52bp，收窄幅度在中游水平，目前利差绝对水平仍处在所有行业第三的高位；汽车行业今年以来销量数据表现一般，目前出台的多项汽车销售优惠政策暂未体现出明显效果，其行业利差收窄33bp，幅度相对较小，绝对利差水平为所有行业第四；建筑、零售、基投行业利差水平均在75bp以上，处在相对高位，收窄幅度在66-82bp不等。电力生产与供应、电子、建材、轻工制造、交通和综合行业利差仍处于较低水平，与上年末相比，利差收窄幅度在13-47bp之间。

2023年二季度展望：发行高峰将在下半年，信用利差中枢或较一季度下移；适当关注重组房企投资机会
1. 市场展望：发行高峰将在下半年，信用利差中枢较一季度进一步收窄，中低等级信用利差将或小幅扩张
2023年二季度预计国内经济基本面将继续回暖，但经济恢复并非一蹴而就，信用债市场仍需要对实体经济融资提供有力支撑。基于社融增速假设以及信用债到期压力的测算，我们仍然维持在2022年信用债年度报告[5]中的观点，认为2023年信用债发行规模将在16.7万亿。从季度发行节奏来看，预计信用债到期高峰将在下半年，结合信用债到期规模预测，我们认为二季度发行量将为4.1万亿元，第三、第四季度的发行量将达到4.6万亿元和4.7万亿元。从发行利率的角度来看，货币政策以稳为主的背景下，资金面预计不会出现大幅收紧，同时经济修复若不如预期年内仍存在降准可能，预计二季度发行利率将较一季度继续下行。
利率走势方面，受经济修复节奏及基数效应影响，2023年经济或呈“N”字形修复，二季度将为增速高点，叠加财政前置下二季度专项债发行节奏或所有加快，10年期国债收益率中枢或有所上行，但考虑到经济修复面临出口疲软、微观主体预期偏弱等因素制约，经济修复仍有压力，收益率或不具备大幅上行的基础。下半年起伴随基数效应退去，经济增速或将放缓，或带动收益率中枢回落。信用利差方面，二季度考虑到货币政策将更加精准有力，流动性或总体平稳，结构化资产荒的推动下，短期内信用债吸引力仍强，信用利差或继续收窄，后随着发行增加供给逐渐改善，可能出现小幅回调，总体来看信用利差或将较一季度进一步收窄。等级利差方面，目前AAA与AA+等级利差已经大幅收窄，随信用债供给进一步恢复，结构性资产荒有望缓解，对AA+、AA等级资产需求或相对回落，预计AAA与AA+、AA+与AA等级利差或将小幅走扩。综上，二季度信用债收益率整体走势或呈现先下行、随信用债供给恢复回调的态势。结合利率走势、利差中枢和等级利差判断，以5年期中短期票据为例，AAA级收益率中枢或在3.3%-3.35%，较一季度基本持平或小幅下行，AA+级收益率中枢在3.7%-3.75%，AA级收益率中枢在4.2%-4.25%，与一季度水平基本持平或有小幅上行。
2. 投资策略：趋势性机会较少，适当关注重组房企投资机会，优质钢企债券仍有投资价值
从策略上看，利率走势方面，二季度高等级信用债收益率中枢或有下行但幅度预计较小，中低等级将保持平稳或有小幅上行，债券市场趋势性机会较少。目前信用利差虽然已经全面收窄，但二季度信用债供给大幅恢复前信用利差或有进一步收窄可能，目前信用债配置仍有一定性价比。房地产行业方面，随着前期密集出台的房地产政策落地实施，房地产销售数据有所修复，根据中指研究院数据，2023年1-3月TOP100房企全口径销售总额为17589.5亿元，同比增长8.2%，为2022年以来首次实现增长。2023年以来也有二手房交易“带押过户”、引导私募不动产投资基金盘活存量市场等利好房地产行业的政策持续出台。除销售数据改善外，近期包括富力、华夏幸福、龙光集团、中梁控股、中国奥园在内的多家出险房企债务重组方案取得一定进展。同时，房地产行业信用利差已较2022年末明显收窄，目前或有一定性价比。建议投资者继续跟踪房地产销售数据变化和支持房地产行业政策的实施情况，关注房地产行业景气度改善程度，同时密切关注出险债务重组进程，适当选择重组取得实质性进展、融资有实质性改善、造血能力恢复的出险房企，寻求其未出现风险事件的存续债券或已展期债券投资机会。此外，钢铁行业利差虽然已大幅收窄，但仍处于100bp以上的高位，绝对水平为所有观察行业[6]中第二高，2023年稳增长背景下，钢铁行业的重要下游行业基建行业需求恢复或将带动长材需求回升，叠加钢铁行业兼并重组加快等因素，资质较好的国有钢铁企业经营实力或有所增强，债券仍有一定投资价值。
[1] 包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债和资产支持证券。
[2] 广义城投，包括基础设施投融资、公用事业及地方投资控股类的综合行业主体。
[3] 本部分仅考虑不包括ABS在内的已评级债券，并已调整超短融和其他等级为A-1的短期债券为主体等级。
[4] 由于创新品种发行数量较少，为使样本具有统计学意义，本部分选取发行数量较多的3年期AAA级公司债和中期票据，通过2022年以来的累积发行数据与信用债总体进行同期比较。
[5] 参见：【2022年度信用债市场运行情况回顾与展望】信用债发行将回暖、利差中枢或持平，关注优质房企、钢铁企业投资机会
[6] 所有观察行业见图22