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来源：易斌策略研究
核
心
结
论
从历史经验来看，过去10年国庆长假前A股市场往往出现市场流动性收紧，成交量萎缩的格局，同时市场面临调整风险，直到节后风险释放后市场情绪才出现明显回暖，投资者节前仍需保持谨慎。
关注成交萎缩带来的市场负向反馈。国庆长假前市场情绪偏向谨慎，成交量或有进一步收缩压力。对于流动性较为敏感的高估值板块仍然需要关注预期扭转后的负向反馈。
价值板块估值切换行情有望出现在三季报公布后。从本质上来讲，市场对估值切换进行交易的是业绩切换到次年而腾挪出的估值提升空间，其交易逻辑需要同时满足盈利的稳定性和可预测性两个条件。而从当前市场环境来看，整体经济复苏偏弱，叠加疫情散点式反复，对于中期经济预期仍然造成一定扰动，后续价值股的切换仍然需要保持耐心。
全球产业链供应链收缩，中国亟需加强重点产业链的自主可控，重点关半导体、信创、种业三条投资方向。在疫情以及全球经济增速放缓的背景下，全球产业链由分散化和多中心化开始出现收缩特征。中国作为受益于全球化的主要制造业出口国家， “卡脖子”的关键领域亟需加强产业链和供应链的自主可控和国产化替代进程。具体来看投资方向：一是半导体产业链的国产化替代，主要集中在硅片、光刻胶等前端核心材料，以及高价值量的光刻、刻蚀、薄膜沉积设备；二是信创的自主可供，重点关注国产化率较低的CPU、操作系统等；三是种业，关注转基因商业化。
耐心等待盈利底，配置内需相关性更高行业。当前信用环境趋于回落，国内疫情散点式反复，外需疲软出口趋弱，整体经济修复依然存在较大压力。同时随着海外加息预期再度升温，美元指数进一步走强，人民币汇率再次面临压力，需要关注短期波动率放大。从资产配置的角度来看，大盘股的配置价值正在逐步凸显，市场整体风格将回归龙头，随着出口数据走弱，外需占比较高的中小盘个股的业绩压力或将逐步显现。短期来看，随着重要会议窗口期临近，资源与信息安全仍将是市场关注核心，重点关注火电、农业和信创产业；另外一方面，关注受益于“欧洲替代”的维生素、化肥农药、钛白粉等细分行业的投资机会；以及有望受益于人民币汇率贬值的家电，轻工，电子，通信等行业。从中期来看，通胀依然是全年最重要的投资主线，持续关注受益于通胀上行的农业，业绩稳健的食品饮料，家电和医药等消费行业龙头，以及虚拟现实，游戏等泛消费概念。
风险提示
地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。
市场仍然处在拉锯战之中。我们在6月26日报告《稳中求胜》中指出“警惕6月底市场的市场波动放大”，“不要成为吃饭行情的买单者。”在7月6日下半年策略报告《欲翕故张》中明确指出：“疫情修复反弹接近尾声，国内通胀超预期上行将成为下半年最大的风险点。”在7月10日报告《为什么波动率会上升？如何应对？》中指出“通胀与复苏的拉锯战是推升下半年市场波动的核心因素。”在波动率上升的环境下，应该“知止不殆，以退为进。”在7月17日报告《有耐心，才有希望》中指出“市场当前仍有韧性，保持足够的耐心才会迎来真正的机会。”在7月24日报告《“成长性”和“确定性”谁更重要》中提示“7月以来高频经济数据修复的斜率趋缓，市场正在逐步调整对于经济复苏的预期。”在8月7日报告《反弹的脆弱性与结构的不稳定性》指出市场“脆弱性在上升”。在8月14日报告《降低预期，聚焦龙头》中提示了“小盘成长风格交易拥挤度达到了近两年的高点”。在8月21日报告《回归基本面》中提示，“流动性预期最宽松的时点可能已经过去。”在8月28日报告《耐心比信心更重要》中强调“大盘股的配置价值正在逐步凸显，市场整体风格将回归龙头。”在9月4日报告《价值的时间与成长的空间》中强调“仍需保持耐心，配置具有高股息率的龙头股。”
01
历年国庆前后市场表现
从历史角度来看，10月A股出现过较多次“红十月”行情。上证指数在2010-2021年10月的上涨概率为67%，平均收益为2.07%，涨跌幅中位数为1.07%，表现仅次于2月。
关注成交萎缩带来的市场负向反馈。A股历史上国庆长假前跌多涨少，少数年份（2018年）虽然长假前市场有所反弹，但是受长假期间海外市场波动影响，节后仍会存在补跌风险。从历史经验来看，国庆节前市场出现调整的原因主要来自三个方面：1）资金面季节性收紧，导致市场成交量萎缩。2）绝对收益者提前锁定年内收益。3）长假期间容易出现海外风险事件对市场造成扰动，节前减仓避险和节后加仓的特征更加明显。尤其是随着联储缩表预期加速，叠加国庆假期临近带来的流动性季节性收紧，9月15日央行缩量续作MLF引发市场对于国内货币政策转向担忧。后续看虽然降准仍是重要政策储备，但是推出时点仍然需要保持耐心。随着节前市场情绪偏向谨慎，成交量仍有进一步收缩压力，对于流动性较为敏感的高估值板块仍然需要关注预期扭转后的负向反馈。
国庆节前跌多涨少，节后多能扭转颓势。多数时候节后能消化负面因素，国庆节后市场整体上行的确定性相对较高，这使得市场也有较高概率在国庆节前后呈现出V型反弹的走势。从过去2010-2021年的市场表现来看，上证指数在国庆节前20个、10个和5个交易日平均跌幅分别为-0.41%、-1.01%和-0.41%，上涨概率分别为58%、25%和33%。国庆节后5个、10个和20个交易日平均涨幅分别为2.03%、1.82%和3.66%，上涨概率均升至75%。创业板走势与之类似，节前持续压降，过去12年国庆节前20个、10个和5个交易日平均跌幅分别为-1.25%、-0.04%和-0.30%，上涨概率分别为42%、50%和50%；国庆节后5个、10个和20个交易日平均涨幅分别为2.13%、1.35%和3.93%，上涨概率高达75%、75%和58%。
1.1 近年国庆节前后市场表现
具体来看，我们梳理了2015年以来国庆节前后的市场表现，从调整的原因来看，历年调整的触发因素各不相同，但多数时候节后往往能消化负面因素，推动指数进一步上行。
2015年国庆节前市场缩量调整，节后明显反弹。2015年下半年市场余波未平，在经历了8月中旬由于汇率波动引发的第二轮市场调整之后，8月底央行双降稳定了市场情绪，整个九月市场处于弱势震荡阶段，虽然有建国70周年、十三五规划等重大事件催化，但是市场热情不高，节前市场交投清淡，呈现缩量调整格局。在长假之后，市场风险偏好明显改善，受到决策层高度重视的新能源车产业链热度持续上升，也成为了2015年末的市场热点。
2016年国庆节前市场情绪不佳，风险释放后市场迎来反转。2016年在经历了年初调整后市场逐步爬坑，虽然市场已经逐步走出了颓势，但是整个市场情绪仍然笼罩在“慢熊”的阴影之下。另外一方面随着全球经济复苏进程加快，叠加国内供给侧改革推进，商品市场不断升温，市场对于经济的预期持续改善。由于2014年以来宽松的货币政策，叠加2015年对于房地产监管政策的放松，房地产成为了国内经济复苏的主要动力。而8月下旬以来市场开始对于房地产调控升级的担忧不断上升，到9月份这一担忧逐步扩散为对中国经济复苏的担忧。这也促使整个9月市场呈现阴跌格局。而随着十一期间各地地产调控政策落地，市场利空出尽，开启了一轮秋季行情。
2017年国庆节前市场表现震荡，降准提振市场情绪，节后市场表现回暖。2017年，随着A股闯关MSCI成功，外资逐步成为了A股市场上的一股重要力量。相较于前期的低迷，2017年外资流入明显加速，伴随着北向资金的加速流入，A股自2017年6月-8月稳步上行，市场洋溢着慢牛的喜悦。但此时监管出手，使得市场风险偏好有所降温。9月8日和10日，沪深交易所和证券业协会规范股权质押交易，引发市场对于监管态度的担忧，随后公布的8月通胀（PPI）数据大超预期，也使得市场开始进一步担忧货币政策是否会出现转向，叠加外资流入趋缓，市场在冲过3300点后开启了步履蹒跚的震荡模式。但是随着9月30日央行超预期定向降准，叠加美国经济数据依然强劲，市场在长假过后一举突破3400点，开启了新一轮的上行行情。
2018年中美贸易摩擦反复打压节后市场表现。2018年受到中美摩擦升级和国内金融去杠杆等多方面因素影响，市场自年初以来整体呈现调整，上证综指由年初的高点3587点一路调整至9月中旬的2647点，调整幅度超过25%。诸多指标显示市场已经进入底部区域，长期投资者开始出现进场迹象。在这样的背景下，市场迎来了短期的上涨。但是出乎市场预料是十一期间中美经贸摩擦进一步升级，虽然节后央行再次定向降准，但是市场仍然选择向下，开启了最后一轮调整。
2019年国庆节前市场情绪偏谨慎，节后资金重回市场推动市场回暖。在经历了年初令人兴奋的春季行情后，中美关系的扰动再次使得市场陷入休整，特别是2019年8月24日，美方极限施压，单边宣布将提高对约5500亿美元中国输美商品加征关税的税率。中美贸易争端再度升级，使得整个市场都笼罩在恐慌情绪之中，叠加前一年国庆后市场大跌的前车之鉴，投资者普遍选择持币过节，以规避长假期间的外部风险。然而国庆期间海外风平浪静，国庆后离场资金又纷纷回到场内，推动指数阶段性走高。
2020年国庆节前市场波动加剧，节后市场迎来“开门红”。2020年9月A股市场波动加剧，美联储9月议息会议的整体表述削弱了市场对进一步宽松的预期，海外市场的不确定性上升。国庆期间全球股市普涨，欧元区PMI超预期且英欧谈判出现进展推动了风险偏好改善，期间美股受到特朗普确诊新冠与美国财政刺激谈判扰动走势震荡，亚太股市普遍表现较好。国内制造业PMI数据显示经济复苏延续，国庆黄金周旅游和观影数据也呈现复苏走势，节后首个交易日A股迎来“开门红”，上证指数涨1.68%，创业板指涨3.81%，北向资金大幅净买入112.67亿元。紧接着《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020~2025年）》、《关于进一步提高上市公司质量的意见》先后印发实施，节后5个交易日上证指数累计涨跌幅达3.55%。
2021年国庆节前反弹回落，节后市场情绪回暖。能耗双控影响下经济下行压力增加，8月经济数据不及预期，多家房企债务违约事件不断发酵，叠加海外美联储鹰派预期更为明朗，市场震荡加剧。9月末央行、银保监会就房地产接连发声释放出维稳信号，国内货币环境趋于宽松，节后首日上证指数上涨0.67%，深证成指涨0.73%。美联储Taper靴子落地，美国债务问题风险被递延，美股财报数据出色带动美股上涨，进一步带动A股市场情绪回暖。
1.2 近年国庆节前后风格表现
风格上来看，国庆前后消费行业相对占优，金融的配置价值在节后逐渐显现。从过去中信风格指数相对万得全A的平均超额收益率来看，消费指数从国庆前10个交易日至国庆后20个交易日均有较好的市场表现，分别取得了0.55%和1.50%的平均超额收益率；而金融在国庆后明显跑赢，20个交易日分别取得了0.48%的平均超额收益率。
行业方面，消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启。从国庆前10个交易日相对万得全A的超额收益率来看，家用电器、医药生物、食品饮料和汽车表现相对良好，2010-2021年近10年相较万得全A的平均超额收益率分别为0.48%、1.38%、2.59%和0.50%，胜率分别为83%、67%、67%和50%。国庆后10个交易日，家用电器仍维持了良好的市场表现，平均超额收益率高达0.97%，而同样具备估值切换属性的金融业与其他必选消费行业市场表现也显著回升，非银金融、银行、机械设备和农林牧渔在国庆后10个交易日的平均超额收益率分别为1.92%、1.54%、0.61%和0.34%。
1.3 四季度的估值切换行情
估值切换是指在历年四季度，专业投资者通过当前企业经济数据更新未来企业盈利增速预测，进而推算下一年度企业期望估值水平的合理性，并重新做出配置决策所引发的市场行情。从本质上来讲，市场对估值切换进行交易的是业绩切换到次年而腾挪出的估值提升空间，其交易逻辑需要同时满足盈利的稳定性和可预测性两个条件。从2015年以来的市场表现来看，明显的估值切换行情主要发生在银行、建筑装饰、医药生物、家用电器、食品饮料和房地产等行业。
1） 业绩增长的稳定性。在业绩可预测的前提下，业绩具有较高增长性的行业才会出现估值提升的空间。历史上看，次年业绩预期良好的消费、地产与银行业最有可能在岁末年初出现估值切换行情。
1） 盈利能力的可预测性。从申万一级行业来看，多数高估值行业与周期性行业年初时万得一致预期的当年盈利预测与实际值误差过大，而对于业绩波动性过大、可预测性过低的行业估值切换逻辑很难成立。我们对比了2015-2021年间各申万一级行业年初万得一致预期当年盈利与年末真实值的偏离度，有且仅有银行、建筑装饰、医药生物、家用电器、食品饮料这5个行业的预测误差始终低于30%，地产亦有较高准确率，而其他行业的盈利预测与实际值均有着较大差异。
依据历年上述行业相对万得全A超额收益率的变动，我们筛选了这六类行业估值切换行情开启的时点。通常而言，这六类行业中，业绩具有较高确定性的家电与食品饮料的估值切换行情在9-10月会率先开启，房地产与建筑行情的开启通常在四季度地产、基建相关政策明朗后，而医药生物与银行的行情则需要静待跨年前后宏观经济与流动性环境的改变。其中医药生物作为兼具一定成长属性的消费类行业，对利率环境也相对更为敏感，其估值切换行情更易出现在10年期国债收益率走低的利率环境下，在春季行情开启后才会逐步展开。
历史上来看，估值切换行情在震荡市中更易发生。过去10年中消费类行业在7年中发生了较为显著的估值切换，其中未发生明显估值切换的分别是2012年、2014年和2018年，万得全A指数在10月至次年2月分别录得了14.08%、34.11%和6.9%的收益。究其原因，牛市行情中市场为亢奋的投资者情绪所主导，宽松流动性下会出现热门赛道生拔估值的情况，而消费类行业估值切换后的高性价比则易为市场所忽视。
02
自主可控：关注半导体、信创、种业三条投资方向
全球产业链供应链收缩，中国亟需加强重点产业链的自主可控。在疫情以及全球经济增速放缓的背景下，全球产业链由分散化和多中心化开始出现收缩特征。中国作为受益于全球化的主要制造业出口国家，在外部催化叠加内部转型的双重压力下，“卡脖子”的关键领域亟需加强产业链和供应链的自主可控和国产化替代进程。
产业链供应链的自主可控，重点关注三条投资方向：一是半导体产业链的国产化替代，主要集中在硅片、光刻胶等前端核心材料，以及高价值量的光刻、刻蚀、薄膜沉积设备；二是信创的自主可供，重点关注国产化率较低的CPU、操作系统等；三是种业，关注转基因商业化。
2.1 半导体：关注半导体材料和核心设备的自主可控
中国半导体消费额占全球30%以上，但主要依赖进口，自主化率较低。根据美国半导体产业协会数据，2022年1至7月全球半导体销售额中，亚太地区占比近60%。其中，中国半导体销售额1162亿美元，占全球半导体销售额比例达到33%。相比巨大的销量占比，中国半导体在各环节仍然面临卡脖子的困境，芯片进口额从2014年的2176亿美元增加到2019年的3040亿美元，进口增幅近40%，国产替代空间巨大。
美国对中国半导体产业的政策限制，对半导体材料和设备形成冲击。自2017年1月美国美国总统科学技术咨询委员会发布《确保美国半导体的领导地位》报告，中美半导体领域摩擦开始萌芽；再到最近2022年8月美国总统拜登签署《2022年芯片与科学法案》，以及美国商务部工业和安全局（BIS）将四项“新兴和基础技术”纳入新的出口管制，美国在半导体领域对华持续限制。一方面，通过拉拢其他国家进行技术封锁，另一方面则通过对美国本土半导体扶持加大对华限制，对半导体材料和设备形成冲击。
半导体自主可控主要集中在上游的材料和设备，半导体材料国产化率在5%-15%，核心设备的国产化率低于10%，国产替代空间巨大。以国产化率来看半导体材料和设备的自主可空间，材料端来看，封装材料的国产化率在5%-15%之间，晶圆材料中的硅片、光刻胶等前端核心材料国产化率不足5%。设备端，国产化主要集中在价值量较低的热处理、去胶、清洗等环节，价值量较高的光刻、刻蚀、薄膜沉积国产化率均低于10%。
2.2 信创：关注CPU、操作系统的自主可控
我国IT产业链核心环节面临“卡脖子”，政策催化信创领域自主可控。与半导体产业类似，我国信创产业链也面临外部限制，包括华为、中兴通讯(24.560, -0.11, -0.45%)等通信、人工智能、云计算等领域企业也被美国商务部工业与安全局（BIS）列为实体清单上榜企业。国内政策方面，9月6日中央深改委审议通过了《关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》，提出要重点研发具有先发优势的关键技术和引领未来发展的基础前沿技术，进一步催化信创领域的自主可控和国产化替代的进程。
对比中国和全球的IT各细分领域支出，中国IT领域支出集中在应用软件。2021年数据显示，全球IT设备支出增速最高，为15.2%；中国IT企业软件支出增速最高，为11.8%。可以看到中国的信创领域支出主要集中应用在软件，相比全球来看，设备和IT服务的支出增速相对较慢。
产业链角度看，信创领域的自主可控涵盖全产业链环节，CPU和操作系统国产化率较低，具备自主可控发展空间。信创产业链涵盖了从底层的IT基础设施，到基础软件，再到上层应用软件和信息安全四个环节。从渗透率来看，信创各产业链环节中，CPU、操作系统等国产化率较低，不足5%；云计算、信息安全、数据库和应用软件的渗透率较高，超过40%。按照各领域来看，党政和金融的行业渗透率较高，医院、教育、航空航天等领域的渗透率较低。因此，产业链国产化率较低的CPU和操作系统环节，以及行业中的医院、教育等领域，自主可控具备较大的发展空间。
2.3 种业：关注转基因商业化
中国农产品(5.580, -0.21, -3.63%)进口额逐年提升，中国种子贸易逆差，粮食安全面临挑战。2022年以来外部的俄乌冲突引发多国限制粮食出口，以及我国本身人口数量增长，带来的粮食需求增加，都为粮食安全带来了新的挑战。从进口金额来看，我国每年农产品进口金额逐年攀升，2021年同比增速达到29%，且一般贸易额占比高达86.91%，表明进口多用于国内消费。以全球各国种子进口额和出口额来看，2019年中国的种子进口额为4.43亿美元，出口额为2.07亿美元，贸易逆差2.36亿美元，根据经济日报最新报道显示，种子贸易逆差在2021年达到3.5亿美元，显示出我国种子贸易逆差不断扩大，且主要依赖进口。
种业被誉为农业“芯片”，转基因商业化渐行渐近。种业作为粮食的核心生产资料，自主可控的重要性进一步提升。随着农业部发布《农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿）》和《农业农村部关于修改<农业转基因生物安全评价管理办法>的决定（征求意见稿）》的发布，转基因商业化渐行渐近。
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责任编辑：冯体炜 |
