浙商策略：谁将被推向风口？

原标题：浙商策略：谁将被推向风口？
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投资要点
前期报告我们提出“筑底近尾声，大转折在即”，本篇报告重点探讨行业配置思路。
1、前言：大转折一触即发，如何看风格和行业
站在当前，筑底近尾声，大转折在即。结构和情绪角度，一则，前期强势的新能源重仓股开始补跌；二则，当前情绪指标契合底部右侧特征；三则，结合季节规律，底部右侧转折往往发生在12月到1月，如2005年12月、2009年1月、2012年12月、2019年1月。基本面角度，一则，结合库存周期规律和基数效应，23Q1经济或逐步见底向上；二则，市场已逐步消化第一波疫情影响。
在讨论行业前，先概览风格，展望23年，新兴崛起为主，传统修复为辅。我们认为23年的风格认知存在较大的预期差。风格的形成和切换并非简单通过估值对比、货币政策、经济数据等因素的拼凑就能解释，产业周期才是主导风格的核心变量，其运行呈现趋势性，继而在其主导下2000年以来每轮风格的持续时间都在7年左右。分析23年风格时，季度级别的复苏和增速不是关键，关键在于23年复苏之后的走向和背后的产业周期。从这个角度看，本轮切换始于21年，先进制造崛起周期，风格从大盘转向小盘。
值得注意的是，大小盘仅是表象，产业是本质，这也是为什么我们一直在推科创板，而非简单的小盘指数。
2、新兴成长：是主线，23年重心仍在硬件渗透
（1）宏观推演。
本轮先进制造引领的新兴成长尚处初期。参考2008年至2015年TMT引领的周期，早期主线在硬件渗透，后期主线在应用升级。站在当前，主线亦是硬件渗透，TMT周期中硬件渗透载体是智能手机，而本轮硬件的载体，一则以绿色化为核心的新能源，二则以自主化为核心的半导体。
进一步推演，当绿色化和自主化渗透发展到一定阶段后，将迎来智能化升级。
（2）景气验证。
方法论上，以年为观察维度，盈利增速居前的公司往往表现居前，统计经验显示Wind一致盈利预期是23年景气比较的有效工具。因此结合23年景气前瞻，可以发现，成长的景气优势仍集中在新能源和半导体。
值得注意的是，随着新能源和半导体的投资从19-21年的粗放式阶段开始进入精细化阶段，如果要寻找更精准的机会，需要进一步下沉。
（3）细分下沉。
针对新兴成长，渗透率是细化下沉的重要工具。根据渗透率线索分析23年机会时，我们应储备0-1阶段的领域，并战略性重视即将进入1-N阶段的领域。
对硬件类公司，订单获取是重要线索，我们认为可重视电池新技术（钠离子电池、复合铜箔、4680电池等）、光伏新技术（TOPCon、HJT等）、半导体国产替代率低的环节等三条线索。
3、传统修复：是辅线，23年中游改善弹性较大
（1）美林时钟。
23年新一轮复苏周期有望开启，根据经济（PMI）和通胀（CPI）变化情况，2005年以来共有5次较为清晰的复苏阶段，统计复苏阶段的行业表现，地产链（有色、建材、房地产、机械）、消费链（汽车、社服、食饮、家电）、金融链（非银、银行）的胜率更高。
（2）景气前瞻。
结合2023年景气前瞻，除了困境反转链之外，中游改善弹性较大，如纸制品、建材、工程机械、化工、钢铁等。除了中游外，结合美林时钟复苏阶段的行业轮动规律，消费链（汽车、社服、食饮、家电）和金融链（非银、银行）也可关注个股机会。
4、风险提示：产业进展低于预期；美联储加息超预期；公司景气低于预期。
正文

1、前言：大转折一触即发，如何看风格和行业
在《底部右侧，坚定看多》中，我们提出，结合底部判断框架和最新市场动态，我们认为，市场自4月26日进入筑底期后，当前筑底阶段已近尾声，23Q1有望结束筑底转折向上。
站在当前，筑底近尾声，大转折在即。从结构和情绪角度，一则，前期强势的新能源重仓股开始补跌；二则，当前情绪指标契合底部右侧特征；三则，结合季节规律，底部右侧转折往往发生在12月到1月，如2005年12月、2009年1月、2012年12月、2019年1月。从基本面角度，一方面，结合库存周期规律和基数效应，2023Q1有望开始见底向上；另一方面，风险偏好层面，市场已经逐步消化第一波疫情影响。
本期报告，我们重点讨论2023年的行业选择。
在讨论行业之前，应先概览风格。我们认为2023年的风格认知存在较大的预期差。无论是对大势还是对结构的理解，都应站在更长的维度和更全的视角。淡化小级别波动后，就会发现，风格的形成和切换并非简单通过估值对比、货币政策、经济数据等因素的拼凑就能解释，产业周期才是主导风格的核心变量，产业周期的运行呈现趋势性，在其主导下2000年以来A股每轮风格切换的持续时间均在7年左右。

在对2023年风格问题进行分析时，主流预期往往从是否复苏和复苏力度去判断，但13年和16年提供了经典的案例样本。从复苏方向上，13年从12年低点企稳，16年从15年低点企稳；从增速上，13年GDP名义同比10.10％，16年为8.53％。但在风格结果上，2013年是以创业板为代表的成长风格，而2016年则是以上证50为代表的价值风格。原因在于，风格的驱动力不是几个季度的宏观环境所决定，而是中周期位置，而中周期的硬币另外一面就是产业周期。
因此，我们在分析2023年风格问题时，季度级别的复苏和增速不是关键，主导因素在于23年复苏之后的走向和背后的产业周期。
结合中周期位置以及对应的产业周期，我们认为新一轮风格切换始于2021年，先进制造崛起的产业周期下，风格开始从大盘转向小盘。但值得注意的是，大小盘仅是风格表象，产业周期是本质，这也是为什么我们一直在推科创板，而非简单的小盘指数。更详细分析见《新繁荣牛市之一：科创的黄金年代》。
因此，展望2023年，我们认为新兴成长是主线。具体到行业配置上，新兴崛起为主，传统修复为辅。
就新兴崛起而言，结合宏观推演和景气验证，我们认为新能源和半导体仍是主线，但相较于19-21年，新能源和半导体投资进入精细化阶段，结合渗透率下沉可重视电池新技术（钠离子电池、复合铜箔、4680电池等）、光伏新技术（TOPCon、HJT等）、半导体国产替代率低的环节等这条线索。
就传统修复而言，综合美林时钟和景气验证，可关注中游环节，如纸制品、建材、工程机械、化工、钢铁等。此外，消费链（汽车、社服、食饮、家电）和金融链（非银、银行）也可关注个股机会。
2、新兴成长：是主线，23年重心仍在硬件渗透
结合宏观推演和景气验证，我们认为新能源和半导体仍是主线，但相较于19-21年，新能源和半导体投资进入精细化阶段，应结合渗透率进一步下沉。
2.1 宏观推演
从宏观视角出发，在前期风格分析的基础上进一步推演，我们还能得到一个初步判断。也即，本轮先进制造所引领的新兴崛起产业周期尚处早期。参考2008年至2015年TMT引领的新兴产业周期，早期主线在硬件渗透，后期主线在应用升级。
这对当下的启示在于，当前主线亦是硬件渗透，TMT周期中硬件的载体是智能手机，而在先进制造周期中，我们认为本轮硬件的载体，一则以新能源为代表的绿色化，二则以半导体为代表的自主化。进一步推演，当绿色化和自主化渗透发展到一定阶段后，将迎来智能化升级。

2.2景气验证
除了宏观推演外，我们也可以借助Wind盈利预测进行景气验证。
从方法论上看，对A股而言，以年为观察维度，景气度是股价表现的核心线索。具体来看，回溯历史，若在个股层面按照历年归母净利润增速排名，将所有个股划分为业绩后25％、业绩后25-50％、业绩前25-50％和业绩前25％四大组，并统计各组下股价涨跌幅均值。就统计结果来看，业绩高增长组，其涨幅表现往往居前。
具体到预测工具，Wind一致盈利预期是前瞻性把握23年景气度的有效工具。我们统计历史发现，分析师预测增速高的公司，往往实际增速亦居前，换而言之，分析师预期是判断景气度相对强弱的有效工具。
在上述基础上，我们可以对成长赛道中的2023年景气度进行前瞻和比较。值得注意的是，随着新能源和半导体的投资从19-21年的粗放式阶段开始进入精细化阶段，如果要寻找更精准的机会，需要进一步下沉。
结合2023年Wind一致盈利增速预期，我们会发现2023年成长的景气优势仍集中在新能源和半导体。一则，新能源链中，光伏储能、风电零部件、电动车中游、车联网、光伏设备、光伏下游、智能汽车、电动车下游等23年预测增速居前；二则，以半导体为代表的强链补链中，泛模拟、半导体设备、IGBT、半导体材料、信创等增速居前。此外，国防中导弹和信息化、航空发动机的23年预测增速也在30％以上。
因此，可以发现，2023年景气比较验证了宏观推演。换言之，对2023年的成长机会把握，新能源和半导体仍是关键主线。但随着精细化投资时代来临，我们需要下沉到更细分的机会。

2.3细分下沉
针对新兴成长，渗透率框架通过划分成长赛道所处的生命周期阶段，可以有效的指示未来的成长空间，是比景气度更为领先的指标，是细化下沉的重要工具。
10月我们发布《拥抱新成长系列：掘金渗透率拐点》系统论述了渗透率投资方法论和新成长机会。结合“S型曲线理论”、“创新扩散理论”以及案例复盘，我们发现：当产业处在0-1阶段（往往对应渗透率在0-5％左右）时，行情性质表现为主题投资机会，估值提升但盈利波动大，继而股价波动大且趋势性不强；当产业开始迈入1-N阶段（往往对应渗透率在5-30％左右）时，盈利和估值共振，股价迎来趋势性上涨。
因此，根据渗透率线索分析2023年机会时，我们应储备0-1阶段的领域，并战略性重视即将进入1-N阶段的领域。
对硬件类公司，订单获取是重要线索，我们认为可重视电池新技术（钠离子电池、复合铜箔、4680电池等）、光伏新技术（TOPCon、HJT等）、半导体国产替代率低的环节等三条线索。


3、传统修复：是辅线，23年中游改善弹性较大
对传统行业而言，我们认为尽管不是2023年主线，但随着经济触底向上修复，部分领域也有机会值得重点关注。
3.1 美林时钟
根据经济（PMI）和通胀（CPI）变化情况， 2005年以来，中国经历了5次较为清晰的复苏阶段，也即，2005年7月至2006年4月、2009年1月至2009年7月、2011年12月至2012年4月、2016年4月至2017年3月以及2020年2月至2020年11月。

就复苏阶段的行业表现来看，地产链（有色、建材、房地产、机械）、消费链（汽车、社服、食饮、家电）、金融链（非银、银行）区间市场表现亮眼。考虑到23年新一轮复苏周期有望开启，因此可重点关注历史复苏阶段胜率较高的行业。
值得注意的是，由于成长类行业与经济关联度较弱，回溯结果对其指引性较弱，因此我们在分析成长机会时往往从产业周期、景气度、渗透率等角度出发。

3.2景气验证
进一步结合2023年景气前瞻，除了困境反转链之外，可以发现中游改善弹性较大，如纸制品、建材、工程机械、化工、钢铁等。
除了中游外，结合美林时钟复苏阶段的行业轮动规律，消费链（汽车、社服、食饮、家电）和金融链（非银、银行）也可关注个股机会。


4、风险提示
1、产业进展低于预期；
2、美联储加息超预期；
3、公司景气低于预期。
来源：券商研报精选