中欣晶圆IPO:日本股东在下一盘大棋

锋雳 时浩
半导体硅片是芯片产业链上游重要原材料，此前长期由日本等外国厂商占据优势。近年来，随着国家大力鼓励集成电路行业发展，国内厂商积极扩产布局。
作为当前内地为数不多拥有大尺寸半导体硅片生产能力企业，近日，中欣晶圆递交科创板IPO申请，拟募集54.70亿元用于6英寸、8英寸、12英寸生产线升级改造、半导体研发中心等项目。然而，看似风光之下，中欣晶圆却至今尚未盈利，且因自身产能利用率过低，不得已为同行代工。
主营业务未能盈利
中欣晶圆是日本磁性控股间接控股企业，日本磁性控股于1996年在东京证券交易所上市，主要从事磁性流体、半导体制造设备、液晶制造设备的生产、研发及销售业务。中欣晶圆此次发行上市系日本磁性控股分拆其部分资产及业务在上交所科创板上市。

中欣晶圆主要负责生产半导体硅片，产品包括4英寸、5英寸、6英寸、8英寸、12英寸抛光片以及12英寸外延片。2019-2022年中期，中欣晶圆各期分别实现营收3.87亿元、4.25亿元、8.23亿元和7.02亿元，复合增长率45.94%，但因8英寸、12英寸硅片产线建设投入固定成本产品分摊的折旧摊销金额带来的高昂成本，公司近年难以盈利，对应各期净利润额分别为-1.76亿元、-4.24亿元、-3.17亿元、-0.75亿元。
从主营业务具体收入来看，2021年以前中欣晶圆主要营收来源于4-6英寸的小直径硅片，2021年起，伴随8英寸、12英寸硅片逐步投产，相关营收份额比重不断增长，2022上半年，8英寸及以上产品已成为公司主要业绩增长动力来源，相关份额在主营收入中占比已超过60%。

中欣晶圆力推的大尺寸硅片当前仍处在赔本赚吆喝阶段。根据招股说明书披露，2019-2022年中期，公司8英寸硅片毛利率分别为-64.37%、-132.51%、-30.10%、-0.58%，12英寸2020年起对应数据则是-740.97%、-89.93%、-3.27%。除去分摊成本因素，中欣晶圆方面表示，相关未能盈利的原因还有因其产线均属新建，客户开拓期产品品质及生产成本控制需要时间加以优化。
此外，尽管8英寸、12英寸硅片2022年销售比重增长迅速，但需要注意的是，产品单价方面中欣晶圆主推的大尺寸产品年内却呈现单价下滑趋势，其中8英寸硅片单价由上年的169.22元/片下滑至161.42元/片，12英寸则自522.80元/片降至461.74元/片。
行业属性上，中欣晶圆所属的赛道原料采购周期长，需要预留足够多原材料用于生产，且在公司规模扩大后为满足供货需求，往往存在较多在产产品及库存商品，因而产品单价下滑将对公司经营产生巨大影响。仅从招股书披露数据，各期末中欣晶圆存货账面价值分别达到1.75亿元、2.36亿元、3.89亿元、5.13亿元，占资产比重分别为3.40%、3.44%、4.24%和4.70%，而在当期的存货跌价损失上，各年度亏损数额则达到4304.68 万元、1.87 亿元、9381.29 万元、6830.03 万元，其中主要为8英寸、12英寸硅片存货跌价所致。
为竞争对手贴牌代工
除开直接销售硅片，中欣晶圆主营中还有一项受托加工业务。在2019年以来的各年份收入中，受托加工金额分别为9522.97万元、5603.79万元、9331.85万元和4887.78万元，在主营收入中占比并不算高且呈现下降趋势，2022上半年相关份额占比不足7%，但其中却存在一些值得关注的细节。

其一，对于提供受托加工的原因，中欣晶圆方面表示，主要是因其自产自销硅片产品处于客户认证阶段，存在单晶硅棒切片、研磨和抛光等后道生产流程产能闲置的情况，公司提供受托加工业务可以提高产能利用率。但从其产能利用率来看，公司8英寸硅片产能各年利用率分别为53.56%、29.61%、47.20%和66.95%； 12英寸硅片产能利用率则是80.02%、67.93%和99.59%。需要注意的是，2021年正处于行业景气周期，部分龙头曾对外表示硅片市场供不应求，产品价格微升，而中欣晶圆在积极开展委托加工业务后，仍有大量产能未被填满。

以业内龙头为例，在大规模扩产之际，2021年TCL中环半导体硅片产销数据为751.29/751.54百万平方英寸，沪硅产业300mm半导体硅片（12英寸硅片）、200mm及以下半导体硅片（8英寸硅片及以下）产销数据则是188.40/175.16万片、496.48/497.18万片，均处于满产满销状态。
其二，中欣晶圆的受托加工客户包含自身竞争对手，环球晶圆、沪硅产业均长期向中欣晶圆要求委托加工服务，当中，环球晶圆是全球前五的半导体硅片制造商，沪硅产业则是与公司主营基本相同的业内龙头。
实际上，两家企业与中欣晶圆的业务合作远不只是委托加工，他们还是公司最大的客户来源。翻看招股说明书，2019年至今，中欣晶圆前五大客户销售占比分别为77.90%、73.25%、75.46%和67.06%，集中度极高，而当中环球晶圆、沪硅产业、客户A三家企业每年均要向中欣晶圆采购大量成品硅片和委托加工，三家合计收入长期占据公司全部营收50%以上。仅看2021和2022年上半年，环球晶圆均为公司第一大客户，相关销售占比分别达25.61%和19.01%；沪硅产业对应年份相关销售占比则为9.23%和6.34%。

值得住的是，环球晶圆还曾是中欣晶圆的关联方。中欣晶圆控股股东上海申和曾与环球晶圆2016年5月共同投资成立上海葛罗禾并签署《独家销售协议》，协议期上海葛罗禾全权负责中欣晶圆8英寸产品的销售，上海葛罗禾作为合资公司，同等条件下优先向环球晶圆及其他企业供货。2019年末，相关协议刚刚到期终止。
估值远高于同类企业
向业内竞品厂商及关联方出货对于普通公司而言并不罕见，然而若一家企业谋求发展上市做大，仅依靠代工代工则并不可行，特别是对于中欣晶圆来说。从产品属性而言，能入选台积电、环球晶圆、沪硅产业等行业巨头供应商名单，其实在一定程度上印证了中欣晶圆的产品质量和技术能力，然而，由于为同类厂商代工出货，其定价权往往掌握在客户手中，特别是在业内公司均大规模扩产背景下，行业竞争加剧大概率会导致价格战，从而进一步压低中欣晶圆的产品溢价，这对公司发展将产生毁灭性打击。
仅看当前财务状况，作为典型的资本密集型产业，截至2022年6月30日，中欣晶圆经审计的母公司报表未分配利润为-3.99亿元，合并报表后相关数额来到-10.27亿，可供股东分配利润为负。此外，由于经营中公司原材料及设备主要采购自境外，且部分产品销往海外，持有大量日元负债让公司在2021年兑汇损失8408.01万元，而在今年上半年，其亏损额也超过2500万元，汇率波动进一步恶化了公司的财务状况。
中欣晶圆方面在风险提示中无奈表示，如果公司持续亏损且无法通过外部途径进行融资，将会造成现金流紧张，进而对业务拓展、人才引进、团队稳定、研发投入、市场拓展等方面造成负面影响。若不能尽快实现盈利，则短期内将完全无法完全弥补累积亏损。
无论是主营业务，还是竞争状况，中欣晶圆当下的经营诉求与早前谋求登陆科创板的沪硅产业基本一致。然而，从行业规律而言，芯片制造企业对半导体硅片的品质有着极高要求，产品认证通常需花费3个月至2年，甚至更长时间，即使是起步更早的沪硅产业，其自2020年4月20日上市以后，也经历了长达两年时间的亏损，直至今年二季度刚刚扭亏为盈。

（中欣晶圆招股说明书）
企业估值上，中欣晶圆远高于同类公司。以6月28日上会登陆科创板的有研硅为对照，后者2019-2021年营业收入分别为6.96亿元、6.25亿元、5.3亿元、8.64亿元，归母净利润分别为1.48亿元、1.25亿元、1.14亿元、1.48亿元。业务构成上，有研硅主营产品中同样包括半导体硅抛光片、刻蚀设备用硅材料、半导体区熔硅单晶等，其中半导体各尺寸硅片占据半数营收。
在经营数据好于中欣晶圆前提下，有研硅拟公开发行不超过1.87亿股，计划募集资金10亿元用于8英寸硅片扩产，根据中证投资此前入股价格计算，有研硅达到募资目标时估值约为67亿元；中欣晶圆方面，公司此前以3元/股转让50.32亿股数，粗略算下来估值已超过150亿元。

即使考虑12英寸产品技术代差，以目前已上市的沪硅产业为对照，沪硅产业在2021年营收超过中欣晶圆三倍、年内扭亏后，当前估值也仅为500亿规模，更何况，除中欣晶圆外上述两家企业均已实现盈利。
其实，即使抛开以上种种问题，留给中欣晶圆的时间也没有多少。在早前计划分拆上市时，日本磁性控股曾一次性引入杭州国改、铜陵国控、长飞光纤、中微公司等83家国企、上市公司等股东，但资本入驻同时，也为公司带来了对赌协议，中欣晶圆需在2023年12月31日前实现A股上市，否则投资人有权按照其持有的中欣晶圆股份相对比例，优先于中欣晶圆控股股东向第三方主体出售。